PPP模式自2014年經國務院大力推廣以來，已經成為地方政府在基礎設施和公共服務領域進行投資的重要方式。本文結合目前PPP的政策要求，對基金投資PPP項目的模式及路徑進行簡要分析。

一、 PPP發展趨勢的政策分析

根據財政部統計，截至2018年2月28日，在財政部政府和社會資本合作項目綜合信息平臺(管理庫)中登記的PPP項目共7494個，項目總金額達到人民幣11.45萬億，涉及到能源、水利、市政、城鎮綜合開發等十九個領域。

經過三年多的發展，PPP模式經歷了摸索期、井噴期和規范期等幾個階段，政府和社會資本各方對PPP模式的認識也逐漸深化，自2017年下半年起，主管部委出臺了多份對PPP模式進行規范的文件，結合目前我國的經濟發展走勢，筆者認為PPP的發展將面臨以下幾個方面的調整：

1、金融風險防控

相較于傳統的融資平臺融資模式導致地方政府隱性債務高企，PPP模式最早被寄希望于化解地方債務，減輕地方政府短期支付壓力。但在實操層面，被泛化使用的PPP模式卻在很大程度上“異化”為地方政府融資的新渠道，地方政府的債務負擔并未得到有效控制。

2017年4月26日，財政部、發展改革委、司法部、人民銀行、銀監會和證監會聯合發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(財預[2017]50號)，提出“各地區要充分認識規范地方政府舉債融資行為的重要性，進一步健全制度和機制，自覺維護總體國家安全，牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線”;2017年7月14日至7月15日，五年一次的全國金融工作會議在北京召開，進一步提出了金融安全和金融風險防控的要求;2017年12月27日至28日，全國財政工作會議在北京召開，指出各級財政部門要強化地方政府債務風險防控，初步形成地方政府債務監督管理框架和風險防控體系，增強財政的可持續性。

基于上述文件，PPP模式的發展應在不增加地方性政府債務的基礎上進行，而考慮到目前大多數PPP項目依然無法擺脫依靠地方政府增信、兜底的思路，導致PPP項目融資難、落地難已經成為普遍情況。對于PPP投資基金來說，必須要順應新的市場規則，重新審視PPP項目的投資模式，這將給具有項目識別能力、孵化能力的機構帶來更多潛在的商業機會，也會加速PPP投資領域機構的洗牌和整合。

2、施工類企業投資PPP項目受到限制

中國PPP模式的發展與國際經驗最顯著的區別之一，即私人資本(Private)的先天不足，絕大多數PPP項目政府選擇的合作方，還是帶有“國字”和“央字”背景的企業，且集中在建筑施工領域。

施工類央企對PPP項目的參與導致企業負債率增加，與國資委對央企降低負債的管理要求并不匹配。在央企參與PPP項目過程中，通常會有代持、降低持股比例、做結構化等安排，但此類操作卻給企業帶來較高的投資風險，2017年11月17日，國資委發布了《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》(國資發財管[2017]192號)，對央企參加PPP項目的風險管控給出幾味“猛藥”，例如要求“集團累計對PPP項目總投資不得超過上一年度合并凈資產的50%、相關子企業負債率高于85%或者連續2年虧損的不得單獨投資PPP項目”等，在192號文出臺之后，部分地區對本地國企參與PPP項目也參照適用192號文的規定，施工類央企和國企對PPP項目的參與熱情受到一定程度的遏制，也加速了PPP項目從建設主導到運營主導的“結構升級”。

3、優質項目稀缺

與傳統的特許經營類項目不同，本輪PPP項目的發展從傳統的市政領域擴展到了基礎設施和公共服務領域，例如城鎮綜合開發、養老、醫療、教育、旅游等領域;付費機制上也從傳統的特許經營收費擴展到政府付費、使用者付費、可行性缺口補貼三種模式。

與這三種付費機制密切相關的，是PPP項目的運營機制。好的PPP項目，應通過優化運營、提升公共服務的供給品質實現企業的合理收益。但由于部分項目對施工的倚重、對落地速度的要求，加之PPP咨詢機構能力的限制，導致參與方沒有時間、能力或耐心在項目籌劃期仔細考慮如何優化項目的邊界條件和運營模式，因此除少數的、傳統領域的特許經營類PPP項目不需要政府補貼，目前絕大多數PPP項目依然依靠政府補貼的支付才能實現合理收益，這也導致很多PPP項目成本不低、質量不高。

4、PPP項目的融資與退出

PPP項目的融資難，重要原因之一是缺乏多元化的退出機制。在傳統的特許經營項目中，投資人大多通過商業銀行貸款的方式融資;而本輪PPP模式的發展，則吸引了各類財務投資人的參與。但由于融資資金的天然屬性，當前大量PPP項目均難逃“明股實債”、“固定回報”的掣肘，而PPP項目的股權退出路徑目前受到較大限制，與資本市場的對接目前雖有政策利好，但是市場環境尚不成熟，尋求合作方(政府方、施工類企業)的多重增信成為PPP項目財務投資人的主要選項。但在當前金融風險防控的大背景之下，這種模式基本已經失去可復制性。

二、 基金投資PPP項目的常見模式

參與PPP項目投資的基金主要可分為三個類型，第一類是政府主導基金;第二類是施工類企業參與設立的基金;第三類是產業資本設立的基金。這三類基金的投資模式、回報要求均不盡相同。

1、 政府引導基金

以財政部發起的中國政府和社會資本合作融資支持基金(中國PPP基金)為首，各地政府也成立了多只PPP引導基金，這類政府主導基金，其設立的目的是提供PPP項目的可融資性，充分激發社會資本的參與熱情，發揮“引導、規范、增信”作用。

政府引導基金的投資方式為兩種，一種為設立子基金，通過子基金投資具體項目，一種為直接對PPP項目進行投資。

此類基金愿意進行長期投資，可在項目公司或子基金中長期持股。在管理模式上，此類基金愿意充當純粹的財務投資人的角色，對于在子基金或者項目公司中擁有管理權并不看重，對所投資項目及企業不尋求實際控制權。

政府引導基金優勢是帶有一定的政府信用背書，有助于激發社會資本方的投資積極性;但此類基金管理體系仍偏行政化，決策機制較慢，投資要求較高，如果缺乏專業的投資、法律、財務團隊，對項目進度、后期管理的控制力較弱。

編輯：趙凡