今年發生在環保領域的并購案例明顯少于去年同期，雖然并購市場看似相對沉寂，但大趨勢卻異常清晰。如國資對民營企業的入股，大量其他行業的企業對環保股權的并入等等。并購已經成為企業擴大規模、增強實力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來的環保相關并購案例，我們發現，很多并購還未完成就已經宣告終止或者處于停滯狀態，難以推進。

今年發生在環保領域的并購案例明顯少于去年同期，雖然并購市場看似相對沉寂，但大趨勢卻異常清晰。如國資對民營企業的入股，大量其他行業的企業對環保股權的并入等等。

并購已經成為企業擴大規模、增強實力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來的環保相關并購案例，我們發現，很多并購還未完成就已經宣告終止或者處于停滯狀態，難以推進。

據wind數據顯示，2018年1月1日至2018年11月7日，僅涉及A股上市公司的失敗并購重組事項就有71例。 而中國水網粗略統計，自2018年至今，環保相關的并購案例中，就有十多起宣告終止或推進停滯，中途“夭折”。

這些環保并購案，既有跨界購入環保股的交易，也有環保企業自身業務拓展需求下的相關并購，國資入股環保企業中途夭折的案例占比也是相當大。這些并購案的夭折，恰好折射出了行業并購交易中的普遍問題。

融資能力、資產狀況，常常跟不上并購的節奏

一項上市公司并購交易的達成并不是容易的過程，從意向性接觸、簽訂框架協議、鎖定增發價格，到盡職調查、確定交易價格，再經由股東大會和證監會審核等，收并購雙方都要經過多環節的溝通和協商，這里的每一個環節都有可能成為并購失敗的原因。

在并購交易中，資產不好、債務難題、業務不順、管理層分歧、法律風險等都可能導致合作談不下去。

而根據光大證券環保分析師殷中樞的報告觀點，收購方要進行意向收購動作之前，必須準備有足夠的資金。由于資金壓力，而最終放棄并購的案例不占少數，這部分主要發生在環保企業自身業務拓展需求下的并購中。

如科林環保可能終止對新中水再生資源的收購，就是因為資金緊張。雙方于去年7月簽署《意向收購協議》，科林環保擬以現金方式收購新中水再生資源所持有的14家全資子公司100%股權。但在收購協議簽訂后不久，2018年11月科林環保首度披露了公司部分債務到期未能清償的消息，又于2018年12月18日披露公司的逾期債務由7538.16萬元升至1.07億元。對于公司的債務逾期事項，科林環保還曾收到過深交所的關注函，在回復函中科林環保表示，公司未來一年內到期的債務金額將超過3.7億元，短期償債壓力較大。今年1月，科林環保就發布了收購可能停滯的公告，公告稱，鑒于公司目前資金面緊張的情況，公司正在籌劃的重大資產重組事項存在變更或終止的可能性。

從去年的宏觀外部環境來看，很多環保并購案例的終止，都與買方的“融資能力”正相關。

國內外不少并購融資是通過銀行貸款實現的。畢馬威企業融資并購合伙人江立勤在E20商學院CEO特訓班第十一期課程中講到，一些收并購案例中，收購方通過銀行獲得并購貸款，用于支付收購目標公司股權的對價，從而完成并購動作。

殷中樞表示，在去年整體融資環境不樂觀的背景下，很多企業的融資能力經受了考驗，這也可能是導致收購談不成的一個比較大的原因。

在收并購交易中心，不僅要看收購方的資金實力，也往往會考察被收購方的資產狀況。2018年至今的十多起夭折和停滯的并購交易中，比較常見的原因之一就是被收購方資產狀況不良。

如比較受關注的川能集團入股盛運環保的交易案，也由于標的方資產狀況不佳，以失敗告終。

去年5月，盛運環保、盛運環保控股股東開曉勝、川能集團三方簽訂了《戰略合作協議書》。開曉勝擬以協議轉讓等方式，將其持有的盛運環保全部13.69%股份轉讓給川能集團。

在外界以為長期債務纏身的盛運環保將面臨轉機的時候，今年4月，盛運環保又發布公告稱，川能集團已終止對公司的股權并購工作。已經與川能集團展開合作的宣城、濟寧項目，目前也處于終止托管移交階段。今年5月9日，盛運環保公布，公司因資金周轉困難，致使部分到期債務未能清償，公司到期未清償的債務合計約41.33億元。比4月份又增加近1個億債務。

在川能集團終止對盛運環保的并購公告中，盛運環保明確了交易夭折的主要原因，主要是由于公司違規擔保、財務資助、債務到期不能清償等問題一直未能解決，最終導致了合作終止。

買賣價格，是永恒的矛盾

雖然導致并購交易夭折的原因有多種多樣，但買賣價格卻是其中相對比較關鍵的因素。

很多券商甚至反映，估值才是并購失敗的主要障礙，買方覺得賣方估值過高，賣方又總覺得價格不合理。這也是很多并購交易最終談崩的主要原因。

21世紀經濟報道在去年年底的相關報道中提出，2018年A股行情大幅下行，往年熱鬧的并購重組市場也變得冷清。有關券商也曾指出，2018年A股市場表現欠佳，并購意愿很低。主要因為上市公司估值整體下移，股票支付很容易縮水，收并購雙方很難在估值和發行價格問題上談攏。

去年3月，三維絲披露擬并購鴻盛環境，由于雙方經營范圍均為環保行業，主業相似度較高，在國家重視環保的利好政策下，借助資本市場實現外延式并購能夠推動三維絲業務的快速發展，該項重大資產重組的完成，也會很好改善公司目前的經營狀況。

而短短的三個月后，三維絲就發布公告宣布終止重組，其中一個重要的原因就是，短期內無法與交易標的的股東就交易價格、業績承諾及補償方式、對價支付進度等核心交易條款達成一致意見。

從目前大部分并購交易來看，收并購雙方對于并購中涉及的收購資產評估以及對價等問題存在很大的信息不對稱。江立勤認為，目標企業的價值取決于未來的表現。重點需要從五個方面進行考量：(1)目標企業的法定評估是否正確，即單獨價值(基礎價值與本來價值)是否正確評估;(2)價格是否合理，單獨價值、溢價及交易成本構成的總交易價格是否合理;(3)是否可以維持或創造價值，交易后帶來多大的協同效應/業績提升，新戰略有多大成效;(4)有哪些風險，如新的戰略風險、協同風險、目標公司風險等;(5)考慮并購完成后，是否可以將兩個業務很好的整合，即應對整合風險。

編輯：王媛媛