基于收益途徑評估供水企業價值時收益額指標的選取
上海濟邦咨詢公司　譚志國

[摘要]：從收益途徑評估供水企業整體價值的過程中，收益額指標選擇的合理與否，直接決定收益法評估所產生結論的科學性，本文將結合濟邦公司在擔任常州市自來水集團公司產權轉讓項目招商顧問期間所做企業價值分析案例，試就收益途徑評估供水企業價值時收益額指標的選擇及相關問題進行探討。

1.問題的提出
　　基于收益途徑即收益現值法評估供水企業整體價值的過程中，收益額指標選擇的合理與否，直接決定收益法評估結論的科學性，收益額是收益現值法應用中最關鍵的參數之一。如果收益額指標的選擇不合理或不準確，將使方法本身的有效性大打折扣。那么在運用收益法對供水企業整體價值進行評估時，如何正確選擇收益額指標？如何合理的確定收益額的組成和內容？在實務操作中應注意哪些問題？本文結合濟邦公司在擔任常州市自來水集團公司產權轉讓項目招商顧問中對企業價值分析的體會進行探討。
2.收益額指標的選擇
　　在企業財務核算上有兩種不同意義的收益表現形式：凈利潤和凈現金流量。從企業價值評估的角度來講，凈現金流量才是實質意義的真實收益，優于會計意義上的凈利潤。
　　在水務投資項目中，凈現金流是投資者關注的關鍵因素，其中不僅僅是因為凈現金流量相對不受會計政策的影響而能較為準確地反映投資者的真實收益。例如，一個可以帶來可觀利潤的水務項目，如果需要大量的資金投入，萬一無法籌集到足額資金，這樣的項目不但不能增加目標公司的價值，還有可能對該公司的生存造成致命威脅。因此，對于水務企業價值評估，就不能只看到項目可能帶來的利潤，更要注意公司是否有足夠的現金流量保證項目的順利完成。
　　評估供水企業整體價值，往往是該企業將要進行改制招商、產權轉讓，投資者購買的是企業產權。濟邦公司作為財務顧問將協助招商方對擬轉讓企業的股權價值進行分析，需要確定企業權益現金流量。
　　權益現金流量 = 凈利潤 + 當期折舊攤銷 - 營業流動資產的凈增加 - 資本支出+ 有息負債的凈增加
　　其中，營業流動資產的凈增加是指隨著企業規模和售水收入的變化而引起的營業流動資產的變化。資本支出是供水企業在經營過程中必要的資本性投資，如一些新建水廠建筑物、泵站、制水設備支出、管網翻新等等。
　　上面給出了收益額指標計算的基本公式，但在實務操作中并不是能夠簡單的計算出分析企業整體價值需要的收益數值，需結合企業現有經營狀況、企業發展戰略、資本性投資計劃、近中期調價計劃等許多因素綜合考慮、預測。
3.應注意的問題
　　下文將借助濟邦公司作為招商顧問對常州水司企業價值分析的案例，對收益額指標選擇時容易出現的幾個問題和通常的解決方法進行分析。
3.1非售水營業收益
　　供水企業一般除了售水收入之外還會有其他的營業收益，稱為非售水營業收益。在確定價值評估收益指標時，應考慮企業的非售水營業收益比重大小和此類收益在未來的連續性。比如對于企業的一些工程收入，難以根據預測基期的情況確定非售水營業收益是否應被計入現金流量指標，或應占多大的比例。如果某些非售水營業收益只是基期的特別收益，在未來難以持續，那么在確定收益指標時就應排除此類非售水收益；如果可以判斷未來能持續獲得這種收益，則可以按照此類收益占售水收入或利潤總額的一定比率將其考慮進現金流量。
　　例如，常州水司評估基期有一部分非常可觀的工程收入，占了利潤總額相當大的比例。但是通過對企業相關人員的了解，并非每年都能有如此大額的工程收入，因此我們認為不能根據現在的比例，而是應該按照未來正常情況下的比例將其計入收益額指標。
3.2營業外收益
　　因其特殊地位及歷史原因，供水企業的經營和服務有一定福利性和公益性，政府為彌補企業的政策性虧損曾給予一定的財政補貼和稅收優惠。那么隨著市場機制的引入，資源配置及收費機制會逐漸規范，政府可能削減或取消類似財政補貼，供水企業將通過價格調整或提高管理水平降低運營成本來彌補部分收入損失。那么在評估其企業價值時，我們認為，收益額指標一般不考慮以前政府為了彌補政策性虧損而給予的財政補貼和稅收優惠。因為，被評估的企業價值是企業置于市場中的企業內在價值，供水企業引入市場機制后，原來的政策補貼和優惠收益將轉化為企業的營業收入，以此達到投資者收益目的。
　　常州水司也像其他國有水司一樣，承擔著福利性和公益性功能的城市責任，存在著政策性虧損，每年都會有一定財政補貼和稅收優惠。但如果招商成功引入市場競爭機制，隨著新的投資者進入，企業性質從國有企業轉變為中外合資企業，政府將取消這些補貼和優惠。那么對其價值評估時，就可從收益額指標中剔除財政補貼收入和所得稅優惠部分，按照企業正常的管理運營和稅負水平考慮其收益，從未來的價格調整和管理水平提高、運營成本降低等方面來彌補這部分收益。
3.3自由現金流
　　評估企業股權價值確定收益額指標時，應考慮計入到收益額的現金流應該是股權投資人可以自由控制或支配的現金流。如果企業的收益有一部分要作為職工獎勵及福利基金等等類似的股權投資人未來不能用來支配和獲取收益的基金或其他形式的留存，則在確定收益額指標時應將此類基金從收益中扣除。
　　例如，濟邦公司在常州水司的招商方案中建議，未來投資者在企業未來收益中必須提取職工獎勵及福利基金、儲備基金及企業發展基金等三項基金，且這三項基金未來投資者無論是否繼續獲得特許權都不能支配并獲得收益。因此我們在評估常州水司股權價值時，把這三項指標從收益額中扣除。當然，在供水企業改制招商實務中未必都是規定這三項基金，一言概之，計入收益額指標的現金流必須是股權投資人可以自主支配并能夠獲得收益的自由現金流。
　　 因地域差異，各地的供水企業之間還存在很大的不同，在評估具體企業價值時應根據該企業的實際情況綜合考慮各種因素對未來經營的影響，合理確定收益額指標，以取得相對準確的評估結果。

作者簡介：譚志國，男，管理學碩士，供職于上海濟邦投資咨詢有限公司
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